Übliche Methoden der Unternehmensbewertung lassen sich bei Startup-Unternehmen nicht anwenden. Stattdessen orientieren sich VCs bei der Bewertung an den Renditeerwartungen Ihrer eigenen Investoren

von Roland Manger

Sich um Wagniskapital zu bemühen, ist kein leichtes Unterfangen. In Europa gibt es wenig Wagniskapital. Doch nicht nur das: der Prozess ist langwierig und aufwendig, weil VCs sehr sorgfältig mit dem Geld anderer Leute umgehen wollen und sich dies auch erlauben können, da es nur wenige Anbieter von Kapital gibt.

Am Ende des zwei- bis viermonatigen Prozesses steht dann ein Beteiligungsangebot, das sogenannte Term Sheet, welches die wesentlichen Bedingungen für eine Beteiligung zusammenfasst und die Grundlage für den Beteiligungsvertrag darstellt. Die meisten Gründer, die sich zum ersten Mal um Venture Capital bemühen, sind überrascht bis schockiert über die Bedingungen.

In den nächsten Wochen werde ich versuchen, einige der typischen aber erklärungsbedürftigen Elemente eines Venture Capital Term Sheets zu erläutern.

Heute: die Unternehmensbewertung.
Selbst bei etablierten Unternehmen ist die Bewertung ein komplexes, wenig präzises Thema. Zumeist werden unterschiedliche Verfahren gleichzeitig angewendet wie beispielsweise die Nettobarwertmethode (auf der Basis von Cash Flows), das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder das Kurs-Umsatz-Verhältnis. Damit erhält man oft eine breite Spanne an möglichen Bewertungen und der Rest ist zumeist Verhandlungssache.

Junge Unternehmen weisen aber meist noch keine aussagekräftigen Umsätze aus, geschweige denn Gewinne oder positive Cash Flows. VCs gehen deshalb einen ganz anderen Weg und zäumen das Pferd von hinten auf.

Investoren, die in einen Wagniskapitalfonds für Neugründungen investieren, erwarten eine durchschnittliche jährliche Rendite von mindestens 15 Prozent. Dies ist deutlich höher als die Renditeerwartung an der Börse, nicht weil sie besonders gierig sind, sondern weil ein solches Investment deutlich riskanter ist als ein klassischer Aktienfonds.

Aufgrund historischer Markterfahrungen kann unser Wagniskapitalfonds davon ausgehen, dass am Ende 90 Prozent des Fondswertes (also praktisch alles) in 20 Prozent der Portfoliounternehmen steckt (dazu gleich). Unser Fonds hält die Anteile an den Unternehmen im Schnitt sechs Jahre lang. Um zu einer Rendite von mindestens 15 Prozent zu kommen (und auch ein paar Kosten abzudecken) muss er das Investment in sein Portfolio zweieinhalbfach zurückzahlen. Da am Ende fast der ganze Wert in einem Fünftel des Portfolios steckt, muss jedes darin befindliche Unternehmen im Schnitt 5 x 2,5 Mal (also 12,5 Mal) sein Investment zurückzahlen.

Aus diesem Kalkül ergibt sich für jede neue Investmententscheidung nun eine Richtlinie dazu, welche Bewertung der Fonds bereit ist zu zahlen. Glauben die Fondsmanager beispielsweise, dass ein Unternehmen im Erfolgsfall nach sechs Jahren für 200 Mio. Euro verkauft werden kann und braucht das Unternehmen bis dahin 4 Mio. Euro Kapital, so müssen am Ende mindestens 4 Mio Euro x 12,5, also 50 Mio. Euro, zurückfliessen. Dies entspricht einem Anteil von 25 Prozent am Verkaufserlös. Also muss der Fonds für sein Investment von 4 Mio. Euro mindestens 25 Prozent der Anteile am Unternehmen bekommen, das Unternehmen darf daher zum Zeitpunkt des Investments nicht zu mehr als zu 12 Mio. Euro bewertet sein.

Woran liegt es aber nun, dass selbst in den Portfolios der erfahrensten VC-Gesellschaften nur 20 Prozent der Startup-Unternehmen am Ende wirklich erfolgreich sind? Die kurze Antwort: das liegt in der Natur des unternehmerischen Risikos. Die ausführliche Antwort: um ein wirklich erfolgreiches und nachhaltig wettbewerbsfähiges und wachsendes Unternehmen zu schaffen, muss man sich einer Verkettung von Risiken aussetzen.

In der folgenden, nicht unrealistischen Modellbetrachtung geht man davon aus, dass alle der folgenden Bedingungen gegeben sein müssen, wenn ein Unternehmen das oben genannte Ziel erreichen will:

- Kapitalbedarf jederzeit gedeckt
- Management kompetent und effektiv
- Produktentwicklung erfolgreich
- Geschäftssystem (Vertrieb, Marketing, Logistik, etc.) effektiv
- Produkte werden von den Kunden angenommen
- Wettbewerb entwickelt sich plangemäß
- Preisfindung am Markt plangemäß
- Patentsituation plangemäß

Selbst wenn man jedem dieser Faktoren die relativ hohe Wahrscheinlichkeit von 80 Prozent zubilligt, liegt die Wahrscheinlichkeit, dass alle eintreten doch nur bei 17 Prozent (0,88). Anders gesagt, es kann viel schief gehen und es geht auch vieles schief, auch wenn man noch so sehr versucht, alles richtig zu machen. Deswegen muss der Erfolg, wenn alles gut geht, auch richtig groß ausfallen.

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